خلاصه کتاب تفسیر صورت‌های مالی به روش وارن بافت

Warren Buffett and the interpretation of financial statements

اهداف کتاب:

1- چطور شرکت‌هایی با مزیت‌های رقابتی بلندمدت و عالی شناسایی کنیم؟

2- چطور این شرکت‌ها را ارزش‌گذاری کنیم؟

3- چطور از صورت‌های مالی برای پیاده‌سازی استراتژی‌ وارن بافت استفاده کنیم؟

فهرست

مقدمه:

بزرگ‌ترین ثروت‌ها در جهان با روندها ساخته می‌شوند. اگر شما بتوانید روندهای بزرگ (mega trend) را انتخاب کنید و پوزیشن مناسب را با توجه به آن روند بگیرید به احتمال زیاد برنده خواهید شد. روندی که وارن بافت از آن استفاده کرد، روند رو به رشد اقتصاد آمریکا پس از جنگ جهانی دوم و سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی بود که مزیت رقابتی بلند مدت داشتند. پس از جنگ جهانی دوم در دنیا و همچنین در آمریکا بزرگ‌ترین بازار گاوی (bull market) و رشد اقتصادی را شاهد بودیم. وارن بافت توانست با دنبال کردن روند بزرگی که در دنیا و جامعه خودش در حال وقوع بود استفاده کند و ثروت عظیمی را به وجود آورد.

در این خلاصه سعی کردم با ارائه مثال های بومی از ایران و همچنین کمی تغییرات بر جذابیت و کاربرد این خلاصه اضافه کنم.

1بخش اول:

وارن بافت چرا و چگونه سهم‌ها را انتخاب می‌کند؟

بنجامین گراهام(Benjamin Graham)، استاد آقای وارن بافت بود. وی در دهه 30 و 40 میلادی به دنبال شرکت‌هایی بود که ارزش بازار آن‌ها کمتر از نقدینگی شرکت باشد. در دهه 30و40 میلادی و بعد از بحران عظیم آمریکا خیلی از شرکت‌ها زیر ارزش ذاتی (under value) بودند. برای مثال شرکتی با وجود یک میلیون دلار نقدینگی، 500 هزار دلار در بازار قیمت‌گذاری می‌شد و صرفا نقدینگی شرکت ارزش بیشتری از ارزش بازار شرکت داشت و بنجامین گراهام به دنبال خریدن 1دلار به قیمت 50سنت بود.

اما وارن بافت با بررسی موضوع، نتیجه گرفت شرکت‌هایی که 1دلار را 50سنت ارزشگذاری می‌کنند عموما دارای مشکلاتی از قبیل بدهی بالا، مشکلات کارگری، احداث در مکان نامناسب، مدیریت بد، فساد بالا و … هستند. وارن بافت با تشویق چارلی مانگر (Charlie Munger‎) تصمیم گرفت روی شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری کند که می‌توانند بزرگ شوند، رشد زیادی بکنند و آینده بهتری داشته باشند.

سه ویژگی که وارن بافت برای انتخاب شرکت‌ها به آن‌ها توجه میکند:

کالا و خدمات شرکت به صورت یگانه، بی‌همتا و فوق‌العاده با کیفیت باشند و در بازار عرضه کننده‌ی انحصاری باشد.
شرکت بتواند مواد اولیه را برای پروسه تولید، ارزان تهیه کند و تامین کنندگان قدرت چانه‌زنی نداشته باشند. هرچه قدرت چانه‌زنی تامین‌کنندگان بالاتر باشد حاشیه سودها کاهش می‌یابد.
شرکت کالاهایی را تولید کند که جامعه دائما به آن‌ها نیاز دارد.

وارن بافت می‌گوید در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری می‌کند که بخشی از ذهن مشتریان را با ایجاد یک برند قوی در ذهن مشتری تصاحب کرده باشد. (برای مثال شرکت کوکاکولا)

شرکتی را در نظر بگیرید که تولید و فروش محصولاتش به شکل مداوم و بدون مشکل اتفاق می‌افتد و شرکت نیاز به سرمایه‌گذاری برای تحقیق و توسعه (research and development) ندارد. هرچه این تحقیقات بیشتر باشد یعنی فشارهای رقابتی بیشتر است و شرکت نیاز دارد که دائما به روزرسانی شود و روی تکنولوژی‌های جدید سرمایه‌گذاری کند تا بتواند با رقبای خودش رقابت کند و از آن‌ها پیشی بگیرد. به همین خاطر هرچقدر شرکت نیاز به سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه نداشته باشد می‌توان گفت که شرایط بهتری دارد و هرچقدر شرکت‌ها نیاز به، به روزرسانی ماشین‌آلات و تکنولوژی داشته باشند حاشیه سود آن‌ها پایین‌تر می‌رود. برای مثال در صنعت موبایل به شدت نیاز به، به روزرسانی تکنولوژی و سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه وجود دارد و این باعث تحمیل هزینه‌های جانبی به شرکت می‌شود.

افزایش نقدینگی باعث کاهش بدهی و کاهش هزینه‌های مالی می‌شود و امکان افزایش عملیات و گسترش شرکت را از طریق طرح‌های توسعه و همچنین امکان خرید سهام خزانه را برای شرکت فراهم می‌آورد.

مورد بعدی که وارن بافت به آن توجه میکند، این است که صورت‌های مالی شرکت باید پیوستگی و ثبات(consistency) داشته باشند.

برای اینکه ثبات و پیوستگی شرکت را درک کنید سه سوال از خود بپرسید:

1- آیا شرکت به طور پیوسته حاشیه سود بالا دارد؟

2- آیا شرکت برای حفظ حاشیه سود میزان مخارج تحقیق و توسعه زیادی دارد؟

3- آیا رشد پایدار و پیوسته در فروش و سود وجود دارد؟

پیوستگی فروش و حاشیه سود به رقابت برمی‌گردد. هرچقدر شرکت هزینه‌های تحقیق و توسعه بیشتری پیش رو داشته باشد مجبور به نوآوری و رقابت بیشتری است که در نتیجه آن حاشیه سود کاهش می‌یابد. البته این مثال‌ها حدی است. برای مثال آقای وارن بافت سهامدار شرکت اپل است و اپل هزینه زیادی روی تحقیق و توسعه انجام می‌دهد، اما به دلیل عدم وجود فشارهای رقابتی به دلیل مشتریان وفادار، حاشیه سود شرکت بالاست.

1بخش دوم:

تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی

وارن بافت در بخش سود و زیان به حاشیه سودها، بازده حقوق صاحبان سهام، پایداری و جهت رشد سود توجه دارد. در بخش ترازنامه به دارایی‌های جاری و بدهی‌های کوتاه مدت و بلند مدت و در صورت جریان وجوه نقد هم منابع و مصارف پول نقد را بررسی می‌کند.

وارن بافت برای بررسی شرکت‌ها از صورت سود و زیان آن شرکت شروع می‌کند. اولین موردی که بررسی میکند حاشیه سود ناخالص است.

حاشیه سود ناخالص به صورت سود ناخالص تقسیم بر فروش تعریف می‌شود که سود ناخالص حاصل فروش منهای بهای تمام شده کالای فروش رفته می‌باشد. این مقدار هرچه بالاتر باشد، نشان دهنده فشار رقابتی کمتر و مزیت رقابتی بیشتر در شرکت است. به طور مثال کوکاکولا 60% حاشیه سود ناخالص و ماکروسافت 80% حاشیه سود ناخالص دارند و این نشان دهنده‌ی پرقدرت بودن بیزینس است، به راحتی در بازار شکست نمی‌خورند و مزیت‌ها ادامه دارند.

حاشیه سود پایین در یک صنعت نشان‌دهنده این است که شرکت‌های فعال در آن صنعت مزیتی نسبت به هم ندارند و رقابت در آن صنعت بالاست. برای مثال صنعت سیمان ایران این ویژگی را دارد. بهتر است حاشیه سودها در بازه 5ساله یا 10ساله بررسی شوند. با توجه به شرایط موجود در ایران بررسی 5ساله توصیه می‌شود.

شرکت‌هایی که هزینه تحقیق و توسعه بالایی دارند، مثل شرکت‌های دارویی و برخی شرکت‌های نرم‌افزاری، مزیت رقابتی این شرکت‌ها در طول زمان شکننده است؛ زیرا احتمال به نتیجه نرسیدن طرح‌های تحقیق و توسعه و شکست پروژه‌ها وجود دارد.

در بخش هزینه‌های عملیاتی، شرکت‌هایی که بین 30% تا 80% سود ناخالص آن‌ها، برابر با هزینه‌های عملیاتی است نشان‌دهنده این است که رقابت در آن صنعت بالاست. در علم مدیریت به صنایعی که رقابت در آن‌ها بالاست اقیانوس قرمز گفته می‌شود، زیرا ماهی‌ها و نهنگ‌ها دائم در حال زخم زدن به یکدیگر می‌باشند. از طرف دیگر در اقیانوس آبی جا برای همه هست و آنقدر بزرگ است و منابع غنی است که هرکس می‌تواند بدون رقابت با دیگران ثروت خود را جمع کند. همیشه توصیه به فعالیت در اقیانوس آبی (فضای بدون رقابت) است و فضایی که رقابت بالاست برای فعالیت بلند مدت توصیه نمی‌شود.

هزینه‌های عمومی ،فروش و اداری مورد بعدی است که باید مورد توجه قرار گیرد. هزینه فروش عمومی و اداری بالا نشان‌دهنده‌ی فشارهای رقابتی زیاد است. مثلا در یک شرکت تولیدکننده سیمان، هزینه بازاریاب، تخفیفات و مهلت پرداخت به خریداران جهت حفظ سهم بازار و بقا از هزینه‌های فروش محسوب می‌شود.

شرکت‌هایی مثل شرکت‌های دارویی برای حفظ مزیت رقابتی خود دائما نیاز به هزینه‌های patent و هزینه‌های تحقیق و توسعه دارند و به همین علت هزینه‌های فروش و تحقیق و توسعه این شرکت‌ها بالاست.

هر شرکتی که در یک صنعت هزینه بهره کمتری نسبت به سود عملیاتی بسازد به معنی داشتن مزیت رقابتی بهتر است و امکان رشد بیشتری در آینده دارد؛ همچنین هزینه بهره پایین‌تر نشان‌دهنده قوام بهتر ترازنامه می‌باشد.

توصیه وارن بافت در مورد هزینه مالیات، محاسبه هزینه مالیات با توجه به سود محاسبه شده و قوانین مالیاتی، سپس مقایسه با مالیات اظهار شده توسط مدیران شرکت است. وی معتقد است مدیرانی که در پی فریب اداره مالیات هستند به احتمال زیاد سهامداران را هم فریب می‌دهند و بهتر است از این شرکت‌ها دوری شود.

وارن بافت در مورد سود خالص تاکید می‌کند که سود یک ساله چندان اهمیتی ندارد و و بهتر است در بازه 5ساله مورد بررسی قرار گیرد؛ پایداری سود خالص در طول زمان مهم‌تر از مقدار این سود می‌باشد. در بررسی EPS افزایش سرمایه‌ها باید تعدیل شود و به همین دلیل بهتر است سود خالص در نظر گرفته شود. هرچه نوسانات سود در طی چند سال بالاتر باشد، به معنی غیرقابل اعتماد بودن شرکت است. هرچه نوسانات کم باشد و روندی سالم و رو به رشد داشته باشد این به عنوان نشانه مثبت تلقی می‌شود. شرکت‌هایی که مدتی سود ‌ده و مدتی زیان‌ ده هستند شرکت‌های پر ریسکی بوده و عمدتا مشکلات بنیادی، کسب و کار، مشکل قانونی، قیمت گذاری دولتی و … در آن شرکت‌ها وجود داشته که سبب نوسانات سود شده است.

اگر نسبت سود خالص به درآمدکل بیشتر از 20% باشد شرکت در وضعیت خوبی قرار دارد و اگر کمتر از 10% باشد سرمایه‌گذاری در این شرکت توصیه نمی‌شود. شرکتی را در نظر بگیرید که با 100میلیون فروش، 5میلیون سود خالص دارد و شرکت دیگری را در نظر بگیرید که با همان مقدار فروش، 20میلیون سود خالص دارد. مسلما شرکت دوم در وضعیت بهتری قرار دارد. حاشیه سود پایین شکننده بوده و ممکن است به راحتی و با تغییرات متغییرهای کلان اقتصادی به ضرر تبدیل شود.

برخی شرکت‌ها به صورت سیکلی هستند. به این معنا که با توجه به دوران رکود و رونق در کشور، سود این شرکت‌ها تغییر می‌کند. اگر در سیکل رونق باشیم رشد خوبی دارند و اگر در سیکل رکود باشیم از سودهایشان کاسته می‌شود. برای مثال شرکت‌هایی که کالاهای با دوام (لوازم خانگی، خودرو و … ) می‌سازند، از شرکت‌های سیکلی می‌باشند.

مثلا سیکل‌های رونق مسکن در ایران، رونق صنایع سیمان، میلگرد، کاشی‌و‌سرامیک را در پی دارد و باعث می‌شود فروششان با مشکل مواجه نباشد؛ اما از آن طرف وقتی مسکن وارد سیکل رکود می‌شود، صنایع مرتبط مخصوصا کاشی‌و‌سرامیک وضعیت مطلوبی ندارند.

وارن بافت در بخش ترازنامه به موجودی کالا و مواد اولیه توجه دارد. اگر شرکتی در طول زمان برای فروش کالاهای تولیدی و یا ارائه خدمات مشکلی نداشته باشد در صدد برنامه ریزی برای افزایش موجودی انبار و افزایش فروش و پاسخ به تقاضای مشتریان برای جلب رضایت آن‌ها خواهدبود. اگر به طور پیوسته موجودی انبار و فروش یک شرکت افزایش یابد این یک نشانه خوب برای آن شرکت است. مواقعی که موجودی انبار افزایش و فروش کاهش می‌یابد، نشان‌دهنده‌ی به وجود آمدن مشکلی درفروش شرکت است. در بازه‌های کوتاه مدت ممکن است شرکت به علت پیش بینی افزایش نرخ در محصولات تولیدی، محصولاتش را به فروش نرساند و این امر موجب افزایش موجودی انبار شود اما پس از آن، به علت افزایش نرخ در محصولات، سود بالاتری به دست بیاورد. برای مثال شرکت فولاد هرمزگان در هنگام افزایش نرخ جهانی اسلب و تغییرات قوانین در چین که موجب کاهش صادرات تولیدکنندگان چینی و به تبع آن افزایش بیشتر نرخ جهانی می‌شد، به مدت چند ماه محصولات را تولید و انبار کرد و از فروش آن‌ها خودداری نمود، که این مورد هوشمندی مدیریت را نشان می‌دهد.

آیتم بعدی مورد بررسی، حساب‌های دریافتنی است. شرکت‌هایی که بتوانند محصولاتشان را به صورت نقدی و یا پیش‌فروش به مشتریان بفروشند، یعنی یک مزیت رقابتی پایدار ایجاد کردند، در موقعیت بهتری قرار دارد و امکان ساختن سودهای بیشتری برای آنان فراهم است. مثل شرکت فولاد مبارکه اصفهان، ملی مس ایران و جم پیلن محصولاتشان را به صورت 2 تا 3 ماهه پیش فروش می‌کنند. از طرف دیگر شرکت‌هایی که فروش اعتباری با بازپرداخت بیش از 1 ماه دارند، نشان‌دهنده‌ی بالا بودن رقابت در آن صنعت و یا ضعف مدیریتی در آن شرکت است. برای مثال صنعت کاشی‌ و سرامیک که فروش اعتباری حتی 6 ماهه دارند.

مورد بعدی(Return On Assets) یا ROA که از تقسیم سود خالص بر کل دارایی‌ها محاسبه می‌شود و هرچه این مقدار بزرگ‌تر باشد بهتر است و نشان‌دهنده‌ی این است که چقدر از دارایی‌ها به شکل بهینه استفاده شده است.

صنایع و شرکت‌هایی که میزان دارایی کم و بازدهی بالایی دارند چون مانع بزرگی درمورد سرمایه اولیه برای ورود دیگران به آن صنعت وجود ندارد، ممکن است با ورود دیگر شرکت‌ها رقابت در آن صنعت افزایش یابد. مثلا شرکتی که 100میلیارد سرمایه‌گذاری کرده و در سال 50میلیارد سود می‌سازد، به راحتی ممکن است رقیبی برای آن ایجاد شده، رقابت را بالا برده و باعث کاهش حاشیه سود شود. اما در شرکتی که دارایی‌های ثابت آن 10 هزار میلیارد باشد مانعی جدی برای تاسیس یک شرکت جدید و مشابه آن وجود دارد.

آیتم دیگر مورد بررسی بدهی‌های بلند مدت است. شرکت‌هایی که بدهی‌های بلند مدت ندارند و یا توانایی پرداخت بدهی‌هایشان را در کمتر از 3یا4 سال دارند، نشان‌دهنده‌ی این است که آن بیزینس بازدهی و مزیت رقابتی خوبی دارد، سریعا می‌تواند بدهی‌ها را تسویه کرده و به سوددهی برسد.

نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام(debt to equity ratio) مورد مهمی دیگری‌ست که در اینجا مطرح می‌شود و نشان‌دهنده‌ی این است که هریک از سهامداران چقدر از بدهی‌های یک شرکت را دارند. مسلما هرچه این نسبت کمتر باشد، بهتر است این به شرطی که شرکت طرح توسعه نداشته باشد؛ اگر شرکتی طرح توسعه داشته باشد مجبور به ایجاد بدهی برای پیش‌برد طرح‌های توسعه می‌شود. وارن بافت معتقد است در آمریکا شرکت‌هایی که نسبت بدهی به حقوق صاحبان سرمایه آن‌ها کمتر از 80% باشد، شرکت‌های مناسبی هستند. اما در ایران این عدد بهتر است کمتر از 50% در نظر گرفته شود.

پیترلینج (Peter lynch) یکی از سرمایه‌گذاران افسانه‌ای، نسبت کمک کننده‌ای در بحث بدهی‌ها ارائه کرده و این نسبت بدین صورت است که: میزان دارایی‌های جاری باید بیش از 2برابر(در ایران بیش از 1.5 تا 2برابر) کل بدهی‌های شرکت باشد. و معنای این عبارت این است که شرکت به راحتی می‌تواند حتی با دارایی‌های جاری کل بدهی‌هایش را تسویه کند.

بازده حقوق صاحبان سهام یا ROE به صورت سودخالص تقسیم بر حقوق صاحبان سهام تعریف می‌گردد. برای رسیدن به نتیجه بهتر می‌توان از سودخالص تقسیم شده استفاده کرد. مسلما مقدار این نسبت هرچه بیشتر باشد بهتر است. بازده حقوق صاحبان سهام اگر زیر 40% باشد(در ایران) چندان جذاب نیست.

آقای وارن بافت همچنین توصیه می کند در زمان خرید دقت کنید که آیا بازار رو به رشد است و یا در حالت ریزشی قرار دارد؛ توجه به قیمت خرید هم به اندازه زمان خرید مهم است، خرید سهم در قیمت نامناسب حتی اگر شرکت فوق العاده خوب باشد، سبب کاهش بازدهی سرمایه‌گذاری در بلند مدت می‌شود. همچنین من پیشنهاد می کنم خرید به صورت پله‌ای و طی دو یا سه مرحله انجام شود.

در مورد زمان مناسب فروش یک سهم، وارن بافت معتقد است تا زمانی که وضعیت بنیادی سهم تغییر نکرده نیاز به فروش نیست؛ اما مثلا در شرایطی که وضعیت صنعت تغییر می‌کند، قیمت جهانی ریزش پیدا می‌کند، شرکت خریداری شده مزیت رقابتی خود را از دست می‌دهد و یا رقابت در آن صنعت افزایش می‌یابد می‌توان از سهم خارج شد و یا وزن سهم را در پرتفوی کاهش داد.

در رابطه با سهم‌ها، گاهی مشاهده می‌شود قیمت رشد زیادی داشته به طوری که حتی سود چند سال آینده را نیز دربرگرفته است در این صورت نیاز به نگهداری سهم نیست. یکی دیگر از روش‌های خوبی که وارن بافت در این کتاب برای پیدا کردن زمان مناسب خروج از سهم مطرح می‌کند P/E بالاتر از 40 در آمریکاست؛ توصیه می‌شود این عدد در ایران 20 در نظر گرفته شود.

پیشنهاد آخری که در اینجا مطرح می‌شود مربوط به زمانی‌ست که بازار وارد ریزش شده است؛ پیشنهاد می‌شود در این شرایط در اوراق قرضه سرمایه‌گذاری کنید تا زمانی که قیمت‌ها به محدوده‌های جذاب برای خرید برسد و برای ورود مجدد عجله‌ای نداشته باشید. همیشه با سود خارج شدن از بازار، شیرین‌تر از خروج با زیان است. خوب است بخشی از سود را همیشه سیو کنید و به دنبال موقعیت‌های جذاب دیگر بگردید.

امیدوارم از این متن که خلاصه ای از بخش آموزشی لایو صوتی روزانه من هست، لذت برده باشید. برای گوش دادن به این پادکست ها هم می توانید در کانال تلگرام من به آدرس PeymanMedia3 عضو شوید.